順番が前後しましたが、手紙の冒頭部分です。
個人的には、今回の内容の中では、初日に訳した遺言の部分とここが肝かなと思いました。
訳は省略しますが、この部分の前、手紙の導入部でBerkshireの昨年度の利益額などの実績が報告されています。前年から、保有上場株の評価損益を反映させるように会計基準が変更されたため、会計上の利益額は上場株の評価額に大きく影響されます。
バフェットはこのルール変更に批判的で、前年と当年で実際の事業による利益の金額はほとんど変わっていないにも関わらず、評価損益の発生によって会計上の利益額が20倍も異なることを、バカげていると述べています。
そして、投資家には評価損益は無視し、安定的に成長する本質的価値を見るように勧めています。
市場が調子のいい時には評価益含む利益額をアピールし、不調の時には時価評価されない未上場企業の（勝手に見積もった）評価益を指して「こんなに含み益があるんだぞ！」とアピールするような姿勢は不誠実だ、ということですね。
留保利益のパワー（The Power of Retained Earnings）
1924年、無名の経済学者であり金融アドバイザーのエドガー・ローレンス・スミスが記した「長期投資としての普通株式」という、1冊の薄い本が投資の世界を変えました。実のところ、その本はスミス自身を変えました。彼自身の投資観を見直さざるを得なくなったのです。
彼は当初、インフレ期には株式が、デフレ期には債券が相対的に優れたパフォーマンスを示すことを論じようと考えていました。それは十分に合理的な仮説だと思われました。しかし、彼は分析結果に衝撃を受けます。
そのため、彼の本は懺悔から始まります。「この研究は失敗の記録である。その失敗とは、従前から考えられてきた理論を維持しようとしたことである。」投資家にとっては幸運なことに、この失敗によって、スミスはいかに株式の価値を評価するかということについて、より深く考えることになりました。
スミスの思考の核心に触れるために、彼の本の初期の読者の言葉を引用しましょう。他でもない、ジョン・メイナード・ケインズです。『私は、スミス氏が指摘した恐らく最も重要で確実に最も革新的なポイントを留めておこうと思う。うまく経営されている資本財企業は概して稼いだ利益の全てを株主に分配しない。業績の良い年には、それが毎年ではないとしても、彼らは利益の一部を留保し、事業に再投資している。したがって、安定的な産業への投資には有利に働くような複利の効果が存在する。過去何年もの間、安定した産業に属する資産の本質的価値は、株主への配当とは別に、複利で増殖してきた。』
この聖水を浴びたスミスはもはや無名ではなくなりました。
スミスの本が出版されるまで、なぜ投資家たちは留保利益を顧みなかったのか、理解に苦しみます。結局のところ、カーネギー、ロックフェラーやフォードといった巨人たちが気の遠くなるような富を蓄積した背景に特別な秘密などないのです。彼らはみな、事業から稼いだ利益の大部分を留保し、更なる成長に投じることで、より多くをの利益を稼いできたのです。そして、アメリカ中で長年に渡って、少し規模の小さい資本家たちが同じやり方に従って裕福になっていました。
にもかかわらず、その事業の所有権（ownership）が細かく刻まれ-株式-になった途端、スミス以前の時代の株式の買い手たちは、自身の持ち分（shares）を市場の動きに合わせた短期的なギャンブルと考えてしまったのです。せいぜいが「投機」でした。そんなことで、”紳士”は債券を好んだのです。
投資家たちが真実に気付くには時間がかかったかもしれませんが、今日では留保利益と再投資の効果はよく知られています。いまや学校に通う子供でさえ、ケインズが「革新的」と称したもの、すなわち「貯蓄の蓄積が複利の効果により驚くべき結果を生む」ことを学んでいます。
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Berkshireでは、チャーリーと私は長い間、留保利益を有利に活用することに集中してきました。ときには簡単なこともありましたが、多くの場面ではとても難しいことでした。特に私たちが運用する金額が巨額でしかも成長し続けるようになってからは。
私たちが留保した資金の配賦を考えるとき、まずは多くの広範な既存事業の中で再投資の機会を探ります。過去10年の間、Berkshireの減価償却費は累積で650億ドルに上り、その一方で有形固定資産に1,210憶ドルを内部投資してきました。生産性の高い事業性資産への再投資は、私たちにとって永遠に最優先であり続けます。
加えて、私たちは常に3つの条件を満たす新規事業の買収機会を探しています。第一に、必要な正味有形資産に対して良好なリターンを稼ぐこと。第二に、有能で正直な経営者によって運営されていること。第三に、合理的な価格で買えること。
そのような事業を見つけた時、私たちはその事業を100%保有することを望みます。しかし、大規模な買収案件でこの希望が満たされることはまれです。気まぐれな株式市場は、私たちの基準を満たす上場企業の、大きなただし非支配的な持ち分を買う機会を、はるかに多く与えてくれます。
企業の支配権を持つにせよ、上場企業の大きな持ち分を持つにせよ、いずれの場合でも、Berkshireがその投資から得る結果の大部分は、その企業が将来に渡って稼ぐ利益によって決まります。にもかかわらず、この二つの方法で会計上の扱いはあまりに大きな違いがあります。この点は皆さんにも理解していただかなければなりません。
私たちが支配権を持つ企業（Berkshireが50%を上回る持ち分を持つ企業）の場合、それぞれの事業から生じる利益が、持ち分に応じて直接、私たちが皆さんに報告する営業利益に計上されます。皆さんが目にするものが、皆さんが得るものです。
非支配企業の場合、つまり上場企業の株式を持つ場合ですが、Berkshireが受け取った配当金のみが営業利益に計上されます。留保利益は？それらはよく働き、多くの価値を創出してくれていますが、その積立金をBerkshireの利益に直接計上する術はありません。
【訳者補足：冒頭で書いた話と混乱してしまいますが、バフェットは気まぐれな市場が付ける「時価」による評価を否定する一方で、投資先企業が「実際に稼いだ利益」はそれが配当されようが内部留保されようが株主に帰属するものとして評価すべき、と言っています。】
Berkshire以外のほとんどの大企業において、投資家たちは私たちが「未認識利益」と呼ぶものが重要だとは考えていません。しかし、私たちにとって、そのマグニチュードは下に示すとおりです。
ここに私たちが株式を保有する上場企業のうち、保有額が大きな10社を掲示しています。会計上の利益、すなわちBerkshireがこの10社から受け取った配当金の金額と、彼らが更に働かせるために留保した利益の私たちの持ち分に相当する金額を記載しています。通常、彼らは留保利益を事業の拡大や生産性の向上のために使います。時には自社株買いに回しますが、これはその企業が稼ぐ将来の利益に対する私たちの持ち分を増やす効果があります。
当然ながら、私たちがこれらの各社の一部を保有することで最終的に計上する実現利益と、彼らが留保する利益の私たちの持ち分相当額が、きちんと一致することはありません。時には、悲しいことに保有し続けても何も生まない場合もあります。しかし、理論的にも、私たちのこれまでの経験から言っても、この企業群から私たちが得るキャピタルゲインは、彼らが留保した利益の金額に対して、少なくとも同額、恐らくそれよりも多い金額になるはずです。（私たちが株式を売却しキャピタルゲインを実現する場合、その時点の税率で課税されます。現在の連邦税率は21%です）
Berkshireがこれらの10社から-他の保有企業からも同様ですが-得る利益は、きっと普通ではないものになることでしょう。定期的に、時には企業固有の事情で、時には市場の気絶に連動する形で、損失となることもあります。それ以外の場面では-昨年はその一つですが-私たちの稼ぎは特大のものになります。結局のところ、投資先企業が留保する利益は、確実に、Berkshireの価値の増大に極めて重要な意味を持つのです。
スミス氏はそのことを正しく理解していました。
（以下、原文）
The Power of Retained Earnings
In 1924, Edgar Lawrence Smith, an obscure economist and financial advisor, wrote Common Stocks as Long Term Investments, a slim book that changed the investment world. Indeed, writing the book changed Smith himself, forcing him to reassess his own investment beliefs.
Going in, he planned to argue that stocks would perform better than bonds during inflationary periods and that bonds would deliver superior returns during deflationary times. That seemed sensible enough. But Smith was in for a shock.
His book began, therefore, with a confession: “These studies are the record of a failure – the failure of facts to sustain a preconceived theory.” Luckily for investors, that failure led Smith to think more deeply about how stocks should be evaluated.
For the crux of Smith’s insight, I will quote an early reviewer of his book, none other than John Maynard Keynes: “I have kept until last what is perhaps Mr. Smith’s most important, and is certainly his most novel, point. Well-managed industrial companies do not, as a rule, distribute to the shareholders the whole of their earned profits. In good years, if not in all years, they retain a part of their profits and put them back into the business. Thus there is an element of compound interest (Keynes’ italics) operating in favour of a sound industrial investment. Over a period of years, the real value of the property of a sound industrial is increasing at compound interest, quite apart from the dividends paid out to the shareholders.”
And with that sprinkling of holy water, Smith was no longer obscure.
It’s difficult to understand why retained earnings were unappreciated by investors before Smith’s book was published. After all, it was no secret that mind-boggling wealth had earlier been amassed by such titans as Carnegie, Rockefeller and Ford, all of whom had retained a huge portion of their business earnings to fund growth and produce ever-greater profits. Throughout America, also, there had long been small-time capitalists who became rich following the same playbook.
Nevertheless, when business ownership was sliced into small pieces – “stocks” – buyers in the pre-Smith years usually thought of their shares as a short-term gamble on market movements. Even at their best, stocks were considered speculations. Gentlemen preferred bonds.
Though investors were slow to wise up, the math of retaining and reinvesting earnings is now well understood. Today, school children learn what Keynes termed “novel”: combining savings with compound interest works wonders.
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At Berkshire, Charlie and I have long focused on using retained earnings advantageously. Sometimes this job has been easy – at other times, more than difficult, particularly when we began working with huge and evergrowing sums of money.
In our deployment of the funds we retain, we first seek to invest in the many and diverse businesses we already own. During the past decade, Berkshire’s depreciation charges have aggregated $65 billion whereas the company’s internal investments in property, plant and equipment have totaled $121 billion. Reinvestment in productive operational assets will forever remain our top priority.
In addition, we constantly seek to buy new businesses that meet three criteria. First, they must earn good returns on the net tangible capital required in their operation. Second, they must be run by able and honest managers. Finally, they must be available at a sensible price.
When we spot such businesses, our preference would be to buy 100% of them. But the opportunities to make major acquisitions possessing our required attributes are rare. Far more often, a fickle stock market serves up opportunities for us to buy large, but non-controlling, positions in publicly-traded companies that meet our standards.
Whichever way we go – controlled companies or only a major stake by way of the stock market – Berkshire’s financial results from the commitment will in large part be determined by the future earnings of the business we have purchased. Nonetheless, there is between the two investment approaches a hugely important accounting difference, essential for you to understand.
In our controlled companies, (defined as those in which Berkshire owns more than 50% of the shares), the earnings of each business flow directly into the operating earnings that we report to you. What you see is what you get.
In the non-controlled companies, in which we own marketable stocks, only the dividends that Berkshire receives are recorded in the operating earnings we report. The retained earnings? They’re working hard and creating much added value, but not in a way that deposits those gains directly into Berkshire’s reported earnings.
At almost all major companies other than Berkshire, investors would not find what we’ll call this “nonrecognition of earnings” important. For us, however, it is a standout omission, of a magnitude that we lay out for you below.
Here, we list our 10 largest stock-market holdings of businesses. The list distinguishes between their earnings that are reported to you under GAAP accounting – these are the dividends Berkshire receives from those 10 investees – and our share, so to speak, of the earnings the investees retain and put to work. Normally, those companies use retained earnings to expand their business and increase its efficiency. Or sometimes they use those funds to repurchase significant portions of their own stock, an act that enlarges Berkshire’s share of the company’s future earnings.
Obviously, the realized gains we will eventually record from partially owning each of these companies will not neatly correspond to “our” share of their retained earnings. Sometimes, alas, retentions produce nothing. But both logic and our past experience indicate that from the group we will realize capital gains at least equal to – and probably better than – the earnings of ours that they retained. (When we sell shares and realize gains, we will pay income tax on the gain at whatever rate then prevails. Currently, the federal rate is 21%.)
It is certain that Berkshire’s rewards from these 10 companies, as well as those from our many other equity holdings, will manifest themselves in a highly irregular manner. Periodically, there will be losses, sometimes company-specific, sometimes linked to stock-market swoons. At other times – last year was one of those – our gain will be outsized. Overall, the retained earnings of our investees are certain to be of major importance in the growth of Berkshire’s value.
Mr. Smith got it right.
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